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三大航:2014年报分析 国航稳南航进东航守

2015-04-09 17:10:00来源:20区编辑:转角遇见你

三大航:2014年报分析 国航稳南航进东航守

【品橙旅游】2010年是中国航空业最为火爆的一年,之后便盛极而衰,自2010年开始,中国航空业受整体经济下行影响进入了景气度不断下滑的通道,叠加运力投入较快、航油价格高企和高铁冲击等各种不利因素冲击,经营业绩持续下滑。2014年是航空业下滑的第五个年头,虽然整个行业仍然感受着经济下行和需求不足带来的丝丝凉意,但不经意间,中国的航空业已经逐渐地走出了拐点,悄然完成了筑底。在行业走出拐点的同时,三大航在主业经营上却呈现出不同的特点,国航稳、南航进、东航守,谁主沉浮犹未可知

一、2014年三大航业绩总体分析

2014年三大航整体经营情况如下(单位:人民币亿元):

从三大航发布的年报中可以直观地看到以上的数据,也可以快速得出简单的结论,即国航和南航收入增长较快,东航收入增长较慢;国航与东航的净利润均同比增长,特别是东航增幅达到70.61%,东航净利润增加的重要原因是成本不升反降;南航净利润继续下滑,且归属于上市公司股东的净利润在三大航中垫底。简单来看,国航盈利能力略有好转,东航盈利能力突飞猛进,而南航盈利能力继续下滑。结论真是如此简单吗?

二、三大航收入情况分析

1、三大航客运收入情况分析(单位:人民币亿元):

注:客运收入是可用座公里、客座率以及每收入客公里收益这三个变量的乘积。但从以上数据中可明显看出东航数据有异常,即客运收入仅增长2.79%,客公里收入增长达到5.6%,同时客座率和每收入客公里收益水平却没有减少。出现异常的原因在东航年报中有所披露,东航将合作航线收入作为营业外收入而不是客运收入,但在计算每收入客公里收益时,又将合作航线收入包括在内。因此为保证数据的可比性,作者对东航的每收入客公里收益按照扣除合作航线收入的口径进行了调整。

目前国内航空公司的收入主要来自于主营业务收入,而主营收入中又主要为客运收入。分析客运收入变化就能一窥三大航整体经营情况的变化。从上表中可以看出,三大航在2014年的经营上有较大的区别:

国航可用座公里大幅增加,但供过于求的情况最为严重,表现在可用座公里投入虽然增长较快(但增速仍低于南航),但客座率和收益水平在三大航中下降最快,“量”的快速增长直接导致了“质”的明显下降,大幅拖累了收入的增长,收入增速比运力投放增速慢3.36个百分点。

南航2014年在经营上的表现有明显好转,在三大航中也表现较好。南航近年来运力大幅增加,2014年运力投放继续快速增长,增幅略超国航,大幅超过东航,但收益水平却表现最好,每收入客公里收益仅下降1.69%,低于国航和东航超过3%的跌幅。此外,南航的客座率也基本与2013年持平,好于同样运力投放增长较快的国航。南航收入增速比运力投放增速慢2.27个百分点。

东航2014年运力控制较为严格,运力投放在三大航中最为谨慎,可用座公里仅增长5.6%,通过严控运力增长努力维持客座率和收益水平。但从实际效果来看,运力的谨慎增长虽使客座率保持了微幅增长,但收益水平仍然出现较大的下滑,经调整后的每收入客公里收益下跌超过3%,收入增速比运力投放增速慢2.81个百分点。

因此,从收入指标来分析,反而是效益最差的南航取得了较大的进步。这也可以从单位收入指标可以看出:

如果用每可用吨公里产生的主营业务收入作为单位收入指标来衡量收入获取能力,可以更加明显地看出三大航收入获取能力的变化。2014年受整个行业收益水平下滑的影响,三大航单位产值均出现下滑,但国航降幅最大,南航虽然运力增加最多但单位收入降幅明显低于国航;东航运力增幅较小,因此单位产值也降幅最小。但三大航的排序已然发生变化,2014年每投入一个可用吨公里南航所能创造的主营业务收入最高(2013年时国航的单位产值还明显高于南航),可见南航的收入获取能力确实有较大的进步,在运力投放最快的情况下,单位产值却能攀升至三大航中最高,国航收入获取能力下降较快,是值得警惕的信号。东航经营策略较为保守,其单位收入指标的勉力维持来自于运力投放的严格控制,即便如此,东航2014年单位收入指标仍在三大航中垫底,并与国航和南航有一定差距(比南航低近0.1元,约低3%)。如东航运力投放增幅与国航和南航接近,单位收入指标将不可避免地出现更大幅度的下滑。

按照国际、地区及国内航线的划分标准,可以更好地看出驱动三大航收入变化的因素:

在国际航线经营方面,南航国际航线经营表现最为亮眼,可用座公里、客座率以及收益水平指标与2013年相比都出现增长,可用座公里投入增长虽然达到17%,但客座率是三大航中唯一提升且提升幅度达到2.21%,收益水平也高于国航。国航虽然国际线投入运力增速较快,但客座率和收益水平也下降最快。东航则用低运力增长换来收益水平的提高。

在国内航线经营方面,南航受运力投放大幅增长的影响,客座率指标和收益水平指标在三大航中都降幅最大,但下降幅度与国航相比差距不大,显示与国航的差距有所缩小。而东航在国内航线运力增速较小,客座率虽有提升但收益水平仍然出现了下滑。

在地区航线经营方面,南航运力投放大幅增加近22%,远超国航与东航,但客座率却实现了最快的增速,收益水平下滑程度小于运力投放增速缓慢的东航。国航地区航线经营情况相对较好,运力投入增速达13.45%,但客座率仍同比上升,收益水平下降程度远小于南航与东航,在三大航中遥遥领先。


综合来看,南航国际、国内和地区航线客运收入都大幅增长且增速均为最快,国航国际和地区航线收入增长较快,但国内客运收入增速最慢,国内客运拖累了整体收入的增速。东航地区航线下降较快,在国航与南航保持两位数增长的情况下地区航线收入竟然出现了下降,国际客运收入也增幅最小,显著低于国航与南航。南航在经历了前两年业绩下滑的阵痛后,在客运经营上已经有了一定的改善,特别是国际航线经营能力有了明显的提升,显示长期以来的国际化布局以及国际长航线经营能力提升都取得了回报,也为未来的业绩提升创造了良好的条件。

2、三大航货运收入分析

2014年,三大航货运收入情况如下(单位:人民币百万元):

注:以上数据并不直接来源于三大航年度报告,而是根据三大航年度报告中的生产数据各项指标推算出来,可能与三大航公布的个别数据有一定误差,但考虑到公式测算的严密性故取测算数,敬请谅解。

整体来看,国航和南航货运收入保持了快速增长,国航在国际、国内及地区货运经营方面都主动出击,货运收入均取得了双位数的增长;南航重点发力国际货运,国际货运收入在三大航中增幅最高,达到17.07%,但国内货运收入增长缓慢,与2013年基本持平;而东航货运经营更为保守,国际、国内和地区货运收入都同比下滑,导致整体货运收入也出现滑坡,是三大航中唯一一家货运收入下滑的公司。

根据国际、国内和地区航线进行区分,三大航2014年货运经营情况如下:

在国际货运经营方面,南航的国际货运经营能力有一定提升,在运力投放较快的情况下,货邮载运率有较大幅度的提升,远好于国航与东航,单位收益水平-每收入货运吨公里收益的降幅也大大小于国航。国航国际货运运力投放大增导致货邮载运率和每收入货运吨公里收益都下降较快且领跌三大航,东航国际货运表现不佳,在运力微幅增长的情况下,货邮载运率和每收入货运吨公里收益仍然有所下滑。

在国内航线方面,南航运力投放较快,导致货邮载运率和每收入货运吨公里收益都下降较快且领跌三大航;国航国内航线货邮载运率虽然下降较多,但收益水平却控制较好,在运力投放不慢的情况下,每收入货运吨公里收益仍能大幅增长10%,而南航和东航的每收入货运吨公里收益下降较快。东航国内货运收入表现不佳,在运力投放缩减的情况下,货邮载运率和每收入货运吨公里收益仍然出现下滑,三大指标无一增长,更严重拖累货运收入增长。

在地区航线货运经营方面,国航与南航在运力投入、货邮载运率等指标上表现较为接近,但国航的每收入货运吨公里收益仅下降3.55%,显著好于南航与东航的表现。而东航在地区航线运力投入较小的情况下,货邮载运率仍然出现下跌,且每收入货运吨公里收益跌幅较大,显示地区货运经营也难以乐观。

三大航营业外收入和其他业务收入情况分析(单位:人民币亿元):

在其他业务收入(地面服务、旅游业务、销售代理佣金等收入)方面,东航一直保持着较大的领先优势,金额遥遥领先于国航和南航。但2014年,东航的其他业务收入同比下降4.56%,而国航的其他业务收入大增11.68%,南航也小幅增长3.82%,国航进步最快,东航虽守住绝对优势,但相对优势已经在缩小。

在营业外收入方面,东航仍然遥遥领先,比国航高33.44亿元,比南航高17.87亿元,在基数较高的情况下仍然保持了较快的增速,增长的主要原因是政府补助的大幅增加,2014年政府补助达到36.27亿元,增幅超过50%。在36.27亿元的政府补助中,30.54亿元都为合作航线收入,即政府给予的航线补贴等。外界一直对航空业获得的政府补助诟病甚多,如春秋航空上市前即遇到“政府补助”问题的炒作,认为政府补助不能反映公司的盈利能力。但笔者却认为,航空业的政府补助应视为主业收入的一部分,是特殊的主业收入。航空公司在考虑是否新开一条航线时,往往会将能获得的政府补助考虑在内,将政府补助作为弥补运营收入的一项来源,并形成最终的经营决策,因此营业外收入中的大量政府补助都是与主业经营密切相关的收入。东航政府补助较高的背后,也必然是其在航线经营方面付出收入或成本的代价,政府补助是对其主业经营付出代价的一种经济补偿。

综合来看,2014年在主业经营方面,国航表现较为稳健,呈现出“稳扎稳打”的特点,面对不景气的国内市场控制运力投放,重点布局经营好转的国际市场,经营能力较为稳定。南航表现较为进取,国际、国内和地区运力投放都较为激进,抓住了国际市场和地区市场经营好转的契机,并加强国际和地区航线的精耕细作,在经历了前几年的阵痛和摸索后经营能力和经营效果都有较大进步,上升势头明显。面对国航的稳扎稳打和南航的积极进取,东航防御心态较重,在经营上处于守势,通过严控运力防止载运率和收益水平的下滑,但实际效果并不明显,收入获取能力提升有限。三大航在经营上,明显体现出“国航稳、南航进、东航守”的特点。

二、三大航成本情况分析

1、总体分析

2014年三大航成本费用情况如下(单位:人民币亿元):

从三大航报表数据来看,受油价下行带来航油成本下降等因素影响,三大航2014年营业成本和主营业务成本的增速都低于营业收入和主营业务收入的增速,此外三大航加强费用管控,销售费用、管理费用增速更是大幅低于收入增幅,从而带来主业经营业绩的改善。成本费用增速较低也是三大航主业经营利润改善的重要原因。受人民币汇率波动导致汇兑损益大幅变动的影响,三大航财务费用同比均出现大幅攀升,是影响三大航2014年经营业绩的重要负面因素,侵蚀了三大航主业经营利润改善所带来的效益提升。

在东航发布的2014年度报告中,由于职工福利政策的调整对各项成本费用都产生了不小的影响,也是造成盈利情况失真的重要原因。为准确进行三大航对比,本文根据东航职工福利政策调整的具体影响对东航的各成本费用项目进行了还原,具体调整情况为:营业成本和主营业务成本调增23.76亿元,销售费用调增2.97亿元,管理费用调增2.33亿元,财务费用调减2.94亿元。

调整后三大航成本费用情况如下(单位:人民币亿元):

东航的成本费用项目经过调整后,就会呈现出不同的结果,即东航的营业成本(含主营业务成本)、销售费用增速都超过收入增速,显示东航成本费用管控水平明显差于国航与南航。究竟原因如何呢?

2、三大航主营成本分析

三大航主营业务成本同比都出现增长,但不同的是国航和南航的主营业务成本增速低于主营业务收入增速,具体特点如下:

国航的主营业务成本与收入增速基本持平,主要成本项目的增速较为稳健,但飞机的保养维修费用增幅达到17%,但同样受机队规模影响的折旧费用仅增加4.83%,两者差距较大,国航的保养维修费用显得过高,在年报中对此原因国航也未作出更深入的解释。

南航的主营业务成本增速比主营业务收入增速低超过1个百分点,显示主营业务成本控制较好。可控性更强的飞机保养维修费用、餐饮费用增幅都低于主营业务收入增幅,也显示成本管控取得一定效果。但过去几年运力大幅增加带来的机队规模快速扩大,导致机队折旧费用增速较快,也制约了飞机相关成本的压缩空间。南航目前是三大航中飞机数量最多、种类最为繁杂的,特别是宽体机种类多,引进速度快,但机队调整的难度大、时间长,遇到市场不景气更会带来额外损失,将会长期影响南航盈利能力的提升。

东航是三大航中唯一一家成本增速高于收入增速的公司,一方面,东航机队规模的不断扩张使固定成本较高,如飞机发动机折旧费用增速仍然较高,但由于运力投放谨慎使收入增速大幅放缓,导致机队成本分摊能力下降;此外雇员薪酬又必须受同行业整体薪酬调整(如飞行员薪酬调整)等导致人工成本增幅较快,但运力投放谨慎及收入增幅较低也导致人工成本分摊能力下降。另一方面,东航部分费用项目的异常增长也值得关注。如东航餐饮费用增长4.23%,大大快于营业收入和主营业务收入的增幅,而同期国航和南航的餐饮费用增速均低于收入增速。2014年国航和南航国际和地区航线增幅明显,国际和地区航线餐饮标准一般较高,东航的餐饮费用增速较快也让人难以理解。

3、销售费用分析

三大航销售费用情况如下(单位:人民币亿元):

由于三大航年报中关于销售费用的明细披露并不一致,因此选取了最重要的销售费用项目-代理手续费进行分析。2014年7月国航率先将国内客运票证代理手续费率从3%下调至2%,其后各大航空公司也都跟进。此外,近年来航空公司纷纷加大直销力度,控制销售费用的开支。从国航和南航的情况来看,收入增速都保持较快增长,但业务代理手续费都同比下降,特别是南航,在收入增幅最快的情况下,业务代理手续费降幅最大,显示销售费用的控制更加严格,效果也更好。但东航却在运力投入和客运收入缓慢增长的背景下,业务代理手续费是三大航中唯一同比增长的,销售费用的使用效率实在令人担忧。

4、管理费用分析

三大航中,仅国航的管理费用同比上涨4.72%,而南航和东航的管理费用都有一定下降。国航管理费用的上升主要是工资福利开支和系统维护费用增加所致。

5、财务费用分析

三大航2014年财务费用情况如下(单位:人民币亿元):

从上表中可以看出2014年三大航财务费用都大幅增加,增加的主要原因即为人民币汇率变动导致三大航由享受巨额汇兑收益变为承受汇兑损失的煎熬。总体来看,国航的利息支出增幅最小,究其原因,是国航资本结构控制最好,见下表(单位:人民币亿元):

2014年是民航业运力大幅增加的一年,三大航新增运力也都较多,固定资产增幅都在12%以上,国航与南航增速基本相同,但东航固定资产大幅增加18.31%。三大航分别净增飞机43架、51架以及37架。但国航在固定资产大幅增加的情况下,总资产却增幅较小,总负债甚至与2013年底基本持平,显示资产负债结构控制较好,通过资产与负债的内部腾挪有效控制了负债规模的快速增长,也为控制资产负债率和利息支出创造了条件。反观南航,总负债的增速超过固定资产增速近6个点,显示其难以盘活资源来满足运力引进需求和日常资金需求,反而需要更多负债来维持日常运营及飞机引进。此外,由于2014年南航净利润在三大航中最少从而使净资产增加缓慢,导致资产负债率大幅攀升2.22个百分点,在三大航中资产负债率攀升最快,也已经超过了75%的重要关口。东航运力增速和总负债扩张最快,2014年底资产负债率已经高达82%,超过了80%的警戒线,股权融资的需求极为迫切。

在关注财务费用的同时,笔者更关注三大航的财务风险情况,特别是汇率风险及利率风险。根据三大航年报,人民币对美元每升值1%,对三大航净利润的影响如下(单位:人民币亿元):

2014年三大航运力都增长较快,造成负债规模也有所增加。由于美元利率仍然具有极大的成本优势,以及短期内人民币对美元汇率大幅贬值的可能性较低,2014年国航和东航都增加了美元融资的比例,国航美元借款占有息负债的比例从70.07%上升到72.81%;东航美元借款占有息负债的比例从75.61%上升到81.14%;而南航的美元负债比例一直较高,2014年底在93%左右。

在利率风险方面,由于大量借款为浮动利率借款,因此利率的波动对三大航利润也影响较大,如果利率上升25个基点,对三大航利息费用的影响情况如下(单位:人民币亿元):

国航在融资方面表现最为稳健,利率波动风险几乎没有变化;南航负债结构最为激进,美元负债规模扩大的同时浮动比例债务所占比例提高,使南航面临的利率风险大幅攀升且在三大航中最大;东航利率风险主要来源于美元负债规模的扩大,但面临的利率波动风险与南航基本相同。

综合比较,国航的资本结构、负债结构等更为稳健,财务风险也最小。南航的资产负债结构最为激进,资产负债率上升最快,美元负债比例最高,汇率波动风险和利率波动风险在三大航中都是最高。东航的资产负债结构和财务风险虽然变动不大,但资产负债率居于高位,汇率波动风险和利率波动风险依然不低,仅是“守”较难缓解,急需股权融资来降低财务风险。

三、三大航盈利能力分析

在详细分析了三大航收入和成本变动情况后,三大航实际盈利能力的变化情况已经较为清楚。为体现真实的盈利能力,笔者仅将日常经营的收入和成本项目列出,并以此计算毛利率和净利率,得到结果如下(单位:人民币亿元):

注:上表中营业净利和营业净利率的增幅均指变动幅度,而不是增长比例。

在上表中,营业净利完全剔除了汇兑损益、营业外收支、投资收益、资产减值损失及公允价值变动损益等特殊项目的影响,真实反映了三大航盈利能力变化。2014年三大航主业经营已经走出了拐点,营业净利率均有所提升,虽然幅度不大但趋势向好。国航继续保持稳健的特点,盈利能力略有提升并在三大航中保持领先;南航盈利能力提升最快,整体经营进步明显,预计2015年业绩反转的趋势将更为明显,也因此受到资本市场的热烈追捧,近期在资本市场上领涨航空股;东航经营相对保守,盈利能力也无太大变化,仍然固守着行业地位,在三大航中表现最弱,在主业经营上还需奋起直追。

2015年航空业整体形势已然向好,三大航经营是否还是“国航稳、南航进、东航守”,我们将拭目以待!



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